双汇重组讨价声起 基金谋求最大利益男篮世界杯

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摘要:编者按/ 停牌长达8个月,一再推迟复牌时间的 双汇发展 ( 72.45 , 6.59 , 10.01% ) (000895.SZ)终于推出了一份规模庞大的资产重组方案,决定置入包括339.4亿元肉类加工资产,实现肉类加工业务整体上市,回购九家外部股东股权,以及管理层收购。复牌的双汇发展...

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  编者按/ 停牌长达8个月,一再推迟复牌时间的双汇发展(72.45,6.59,10.01%)(000895.SZ)终于推出了一份规模庞大的资产重组方案,决定置入包括339.4亿元肉类加工资产,实现肉类加工业务整体上市,回购九家外部股东股权,以及管理层收购。复牌的双汇发展以连续四天的无量涨停似乎在宣告重组成功在望。然而,围绕着重组的价格和细节还隐藏着一场资本间的角力和暗战。

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  11月29日,双汇发展(000895.SZ)终于公布了重组方案,通过吸收合并、资产置换、定向增发等方式,双汇集团以及罗特克斯持有的29家公司资产将注入上市公司。财报显示,这些拟注入资产盈利能力远超过双汇发展。

  资本市场上,大股东和散户间的争斗往往以散户失败告终。而当受害者变成机构以后,他们终于坐不住了。

  此刻,双汇集团董事长万隆的心情既兴奋,又紧张。历时8个月,庞大而复杂的重组方案在几经周折后终于出台,市场诟病已久的关联交易和股权问题有望得到解决,但是,这个方案还要接受基金等投资机构的检验。

  今年2月5日,经历了一个月的停牌后,桂冠电力发布公告称,拟向控股股东大唐集团、广西投资、贵州产投非公开发行约 43亿股,以153亿元的价格收购这三家公司持有的龙滩水电站 85%股权,发行基准价格约为3.6 元。

  “这个重组方案很有诚意,将一举解决困扰集团和上市公司多年的问题,相信会是双赢的结果。”万隆在接受《中国经营报》记者专访时称。

  在桂冠电力停牌期间,上证指数上演了30个交易日上涨12.21%反弹的景象,然而桂冠电力复牌当日仅上涨2.01%。此后更开始不断下跌。与2月5日收盘价4.06元相比,公司昨日3.48元的股价已经下跌约15%。

  “我们不太满意,管理层不太大方,对机构让利很有限。”某旗下基金重仓双汇发展的基金公司投研人士告诉记者,他们准备“讨价还价”。

  市场人士指出,桂冠电力的大跌始于定增方案公布以后。而这已经不是第一次大股东对上市公司巧夺豪取。早年定增购买大股东旗下岩滩电站时,上市公司亦是给出了高溢价。

  显然,围绕双汇重组方案,机构与管理层之间的暗战仍未结束。

  有机构股东向记者表示对此方案表示不赞同,并准备在股东大会上投下反对票。

  “增大”1.5倍

  盈利能力不如上市公司估值却翻倍

  根据重组方案,双汇发展与其大股东双汇集团长期以来的同业竞争与关联交易问题得到解决,集团整体肉类加工业务实现整体上市。

  事实上,不少桂冠电力小股东向记者表示,认为定增方案不合理。

  具体来说,双汇发展置出其持有的漯河双汇物流投资有限公司85%股权,置入双汇集团持有的包括漯河连邦化学等在内的22家公司股权,并将向双汇集团非公开发行股票作为资产差价的支付对价。其次,双汇发展拟向罗特克斯非公开发行股票购买其持有的漯河双汇保鲜包装有限公司30%股权和上海双汇大昌有限公司13.96216%股权。另外,双汇发展拟以向双汇集团和罗特克斯增发换股方式吸收合并其共同持有的5家公司股权,即广东双汇、内蒙古双汇、双汇牧业、双汇新材料、华懋化工包装。

  据公告,交易标的公司龙滩公司100%股权预估值为180亿元,对应标的资产(85%的龙滩股权)预估值为153亿元。

  通过上述定向增发、资产置换以及吸收合并等复杂的方案,双汇集团和罗特克斯将所持有的屠宰、肉制品加工等肉类主业公司股权和为上述主业服务的密切配套产业公司股权悉数注入上市公司,总的资产预估值达到339.4亿元,是上市公司双汇发展规模的1.5倍多。

  有券商研究人士告诉记者,根据2012年龙滩盈利3.36亿元计算,评估市盈率高达53倍,大大高于水电公司平均10-15倍的市盈率,也大大高于桂冠电力自身,也就是说注入之后反而将摊薄桂冠电力的业绩。

  “这次重组,无论是从注入资产的质量上,还是扫除关联交易问题上,以及实际控制人变更上,都使得双汇发展和双汇集团的关系更加理顺,大方向上我们绝对是支持的。”南方某基金公司一位投研人士说。

  同时,有分析人士指出,桂冠电力持有的电力资产和龙滩不差上下。桂冠电力可控装机容量504.3万千瓦。而龙滩现在只有490万千瓦,即便二期工程完成,总装机容量也不过630万千瓦。此外,桂冠电力年发电小时数达到5000小时以上,远超过全国水电行业3300小时平均水平,更远远高于注入的龙滩电厂的2255.51小时。

  不过对于此次重组,券商和基金仍然认为有不够到位之处。比如目前盈利能力不错的双汇物流是否可以不用置出,生产肠衣加工的双汇泰威逊,生产蛋白的杜邦双汇漯河蛋白公司和杜邦双汇漯河食品公司两家是否可以一并置入。

  此外,桂冠电力还持有北部湾银行15%股权。北部湾银行历年净利润分别为: 2008年1.52亿元、2009年1.97亿元、2010年4.39亿元、2011年7.77亿元,年均增幅高于70%。

  招商证券(20.56,-0.04,-0.19%)分析师朱卫华指出,双汇物流担负着整个公司产品的运输任务,双汇泰威逊公司从公司采购猪小肠,再把加工好的猪肠衣销售给公司,关联采购与销售都是好几个亿;蛋白公司的大豆分离蛋白也是公司火腿肠产品中的重要添加剂。“我们粗略估计了一下,这一进一出,股份公司少增加上亿元净利润的机会。”

  但目前桂冠电力股本22.80亿股,按照3.60元/股的价格,桂冠电力总市值82.08亿元,不及拟注入的龙滩电站估值的一半。

  对此,双汇集团董事杨挚君接受记者采访时表示,双汇物流目前规模小、网络不健全,行业竞争力不强,未来双汇物流内部业务收入占比将逐渐减少,业务开拓将以外部业务为主。“为保证双汇物流的持续发展,在保证公司内部运输的前提下,大力开拓外部业务,摆脱对公司内部业务的依赖。我们希望能从长远规划看物流公司发展。”

  “桂冠电力的优质资产明显会被龙滩电站稀释。”一位持有桂冠电力的投资者指出。

  记者了解到,在正式的重组方案中,双汇集团和罗特克斯将出具避免在养殖业、屠宰业、肉制品加工业等方面进行同业竞争的书面承诺。

  银行估值也远低于增发方案

  定价争议

  另外,亦有机构人士指出,龙滩公司股东广西投资将其持有15%股权作为质押担保,抵押获得7亿元授信,这从中或可看出银行给出的估值。一般而言,股权质押会打到40%左右的折扣,这么算下来,银行给予龙滩公司的估值就在116亿元左右,远低于180亿元。

  多家持有双汇发展股份的基金人士对本报记者表示,他们对注入资产的定价不太满意,认为管理层对流通股东的让利有限。

  桂冠电力的增发让小股东梦魇。其资产注入引发的不满亦不属首次。

  本次重组顾问中金公司相关人士告诉记者,本次重大重组拟注入资产预估值约345.9亿元,评估基准日之后拟注入资产实施分红约6.5亿元。考虑到评估基准日后的分红情况,拟注入资产的交易价格为预估值扣除分红金额即约339.4亿元,对应2010年市盈率约18.1倍。

  2005年2月,桂冠电力收购的两座电站,直至现在仍被市场关注。

  “没有达到预期,注入资产的定价有点贵,停牌8个月,牺牲了投资者的流动性,也在考验我们的耐心。”上海某基金公司基金经理告诉记者,拟注入资产对应2010年市盈率达到18倍,对应2009年市盈率则达到27倍,不算便宜。

  2005年初,一家名为四川汇日电力公司的外商独资企业,两个月内从刘汉所控黄龙电力以不足5亿元买下天龙湖和金龙潭两座电站,不足一月便以总价约27.32亿元卖予桂冠电力。该交易当时在市场惹来非议,有市场观点认为,其背后实际操作者为目前市场关注的金路集团董事长刘汉。

  “本次注入资产的市盈率较双汇发展停牌前的市盈率折扣超过30%,较雨润食品的市盈率折扣达约20%。”万隆显然不认可基金的观点。

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