我乐家居:全屋定制高速增长,渠道扩张效果待释放

全屋定制业务高增长,产品领先战略贯彻执行。公司Q2营收同比增长26.7%,环比Q1提升0.7个百分点,主因全屋定制业务维持高增长、直营业务重新划分后增长加快所致,H1全屋定制业务实现营收1.7亿元,同比增长92.4%,远高于橱柜业务(YOY 2.65%),占公司总营收的比例由26.5%提升至40.3%( 13.8个百分点),在一定程度上弥补地产下滑的影响。今年上半年公司研发的橱柜新品9大系列及全屋新品3大系列预计于10月份上市,将贯彻公司产品领先战略,进一步提升产品力。

支撑评级的要点

    直营与大宗渠道营收高速增长。2018H1,公司将南京、济南、上海、杭州列为直营城市,成立单独的事业部管理,直营业务实现营收4,705万元,同比增长130%,同时重拾受益于精装房加速渗透的大宗业务,实现营收2,434万元,同比增长95%。在加盟渠道上,公司新开专卖店149家至1,211家,其中分别新开橱柜/全屋定制专卖店62/87家,基本符合全年150/220家的开店计划。H1经销渠道增长16.7%,随着去年净增店面(331家)销售放量,全年经销渠道增速将有所保障。

    全屋定制带动营收增长。报告期内,公司实现营收1.51亿元,同比增长25.98%,分业务看,收入增长主要来自全屋定制业务,公司全屋定制业务经过约两年时间的筹备、研发及推广期,成长迅速,18Q1实现营收6,836万元,去年同期2,678万元,同比增长155.28%,占营收比重同比提升至45.33%。而由于1月份事业部改革的影响,以及工程业务放量尚需要导入时间,整体厨柜业务有小幅下滑。分渠道来看,公司2016年组建直营渠道,截至18Q1,公司拥有直营店近20家,实现营收1,856.23万元,同比增加了1,500万元,占营收比重同比提升9.37%至12.31%,经销渠道受。益于门店扩张,也实现了15%左右的收入增长。

    毛利率阶段性回落,销售费用控制助盈利改善。报告期内,因毛利率较低的大宗业务营收占比同比提升2个百分点,增长初期毛利率较低的全屋定制业务营收占比提升13.8个百分点,公司毛利率同比下降1.51%至34.71%。销售/管理/财务费用率分别同比下降1.01%/0.23%/0.03%,其中销售费用率下降主因广告宣传费上半年支出同比减少1,600万,期间费用率下降1.27%至28.70%,且理财收益由去年同期的1.2万元增加至273.3万元,助净利率同比提升1.02%至4.65%。

美洲杯赌球,    销售费用率阶段性提升,后续季度有望改善。Q1是家居传统淡季,过去三年Q1均出现亏损,今年亏损389万元,相较于去年185万元有所扩大。公司18Q1毛利率同比提升1.56pct至32.74%,因毛利率更高的直营渠道营收占比提升,以及公司生产效率和材料利用率的提升。与此同时,直营门店扩张使公司的房租、薪酬、广告促销费用投入加大,又因今年初公司将厨柜和全屋业务拆分成两个独立事业部,并增设特渠事业部,增招了200多员工,人员费用增加,致使18Q1销售费用增长1,300万元至3,700万元,销售费用率同比提升4.56个百分点,至24.54%。管理费用率和财务费用率略有降低,最终期间费用率同比提升4.27个百分点,拖累了净利率水平。虽然理财产品贡献收益168.65万元,净利率仍降低1.03个百分点(为-2.58%),亏损较去年同期有所扩大。展望后续季度,直营门店开设已经基本达到预期数量,未来新增支出会减少,新的事业部划分后,人员也基本配置完毕,收入规模增长后,销售费用率会下降。

    评级面临的主要风险

    渠道扩张效果有待释放,预收账款昭示后续增长力度。零售方面,公司17年年底拥有全屋专卖店362家,厨柜店700家,18年Q1又继续新开店面70多家,多数店面为去年下半年开出,尚未达到正常运营期,17年新增的直营店面相对于经销商收入确认点偏后,因此Q1也没有充分反映,我们认为Q2起将新增渠道逐渐释放业务量。同时,工程业务于17年下半年重新启动,与优质大宗客户合作,聘请了资深经理人负责此项业务,但是导入期需要时间,放量也要到下半年。Q1预收款项8,363万元,同比大幅增长68.3%,昭示后续增长有望加快

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